涂界记者从证监会昨日晚间发布的资料获悉，三棵树涂料股份有限公司IPO因“情形四”于2015年1月8日再次被中止审查；此外，株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司IPO因“情形一”于2015年1月8日再次被中止审查。

在IPO审核过程中，证监会相关审核部门遇四类情形将对企业中止审查。证监会对在审企业做出中止审查安排的情形包括：一是申请文件不齐备等导致审核程序无法继续；二是发行人主体资格存疑或中介机构执业行为受限导致审核程序无法继续；三是对发行人披露的信息存在重大质疑需要进一步核查；四是发行人主动要求中止审查或存在其他情形导致审核工作无法正常开展。

据涂界记者统计，自从进入证监会IPO审查以来，三棵树涂料被“中止审查”次数已达3次，株洲飞鹿被“中止审查”次数达2次。不过从三棵树来看，此次中止情形不同于前两次。可以说，两家涂料企业的上市之路可谓波折不断。

三棵树IPO：曲折上市路 同行企业中优势明显

根据中国证监会2015年1月9日晚在其官方网站批露的《发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申请企业情况》一文中，其发布的《深交所中小板首次公开发行股票中止审查企业基本信息情况表》中三棵树涂料股份有限公司赫然在列，这意味着，三棵树涂料首次公开发行股票中止审查。在备注一栏，显示为“情形四”，意为“发行人主动要求中止审查或存在其他情形导致审核工作无法正常开展”。

三棵树，2007年9月27日成立股份有限公司；2012年5月进入证监会初审阶段；2012年12月8日，三棵树涂料股份有限公司在《福建日报》刊登公告指出，公司“拟首次公开发行股票(A股)并上市，现正接受中信证券股份有限公司的上市辅导，公司最终能否发行股票并上市，尚待中国证券监督管理委员会的核准。”到2014年2月14日，三棵树涂料成IPO排队唯一涂料企业。

不过到了2014年5月4日，根据证监会公布的《发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申报企业情况》显示，三棵树涂料首次公开发行股票中止审查。

而对于此次“中止审查”，三棵树涂料官方出面澄清：三棵树IPO审核是“中止”而非“终止”。三棵树此次IPO审查暂停是由于相关事务注册会计师更换，按要求正常申请“中止”程序。目前已指派新的注册会计师承接，预计将于近期内递交恢复上市申请，届时将恢复正常审核状态。

一个月后，三棵树涂料重新回到排队企业名单中，并于2014年6月24日悄无声息地在证监会网站上披露了招股书申报稿，公司拟发行新股不超过2500万股，其中包括有不超过1000万股的老股转让，拟于上交所上市。

再到了2014年9月5日，根据证监会发布了“发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申请企业情况”显示，三棵树涂料因“情形一”而再次被“中止审查”。

不过后来又恢复了正常审核状态，一直持续到2015年1月8日而再次被“中止审查”为止。

从三棵树涂料的上市历程来看，虽然一波三折，但与其他的民营涂料企业相比，无疑是幸运的。

2012年期间，包括三棵树涂料、嘉宝莉、美涂士、展辰涂料在内的多家民营涂料公司纷纷展开了对资本市场的冲击。

到后来，还在申报名单上的只有三棵树涂料一家（株洲飞鹿2014年4月进入证监会审查，但有国资企业股份），从业绩和盈利情况来看，公司表现似乎优于同行业公司，而这或许也是作为保荐人的中信证券，其直投公司和两家创投公司愿意高价入股的原因。

 上市之路一波三折

作为化工行业的细分领域，A股市场上涂料行业的上市公司并不多，目前主要有渝三峡A、金力泰、彩虹精化、东方雨虹等几家公司。4家公司中，除了金力泰是在2011年5月上市之外，其余都是在2008年之前上市的。

此前，红太阳、力诺工业、滨海能源、渝钛白和华丰股份等几家公司也曾经从事过与涂料有关的业务，但终因经营问题不是被并购，就是转而经营其他业务。

整体来看，涂料行业在资本市场的路上并不顺利。自2011年起，嘉宝莉、展辰涂料、三棵树涂料、美涂士等涂料企业陆续通过环保部的上市环保核查，谁能成为第一家上市的民营涂料企业一度引发行业内人士关注。

2012年2月，嘉宝莉进入证监会初审阶段，4月进入“落实反馈意见中”阶段，外界认为嘉宝莉将成为率先冲线的涂料企业，谁想2012年10月26日，证监会发布数据显示，嘉宝莉化工集团股份有限公司终止首发审查，宣告嘉宝莉化工集团第一次IPO努力失败。

2011年12月，美涂士申请IPO，拟在深交所公开发行1250万股，拟募投资金3.5亿元，所募集资金主要投向崇州生产基地和营销网络建设项目。2013年2月底，美涂士进入证监会初审阶段，到2013年4月2日就终止审查，宣告美涂士第一次IPO努力失败。但到了2014年12月17日，美涂士转新三板挂牌上市。

2012年9月12日，展辰涂料通过环保部上市环保核查；2013年5月开始申请IPO，拟在深交所上市，拟募集资金近5亿元，用于年产15万吨环保涂料及树脂建设项目、环保涂料研发总部基地建设项目、营销网络建设项目；2013年11月处于终止审查，宣告展辰涂料第一次IPO努力失败。不过，直到现在，展辰涂料还在为IPO做积极准备。

 同行业的“差距”

资料显示，三棵树涂料是一家主营业务为建筑涂料(墙面涂料)、木器涂料以及胶粘剂的研发、生产和销售的公司。

招股书显示，2011年、2012年和2013年，公司营业收入分别为7.26亿元、8.33亿元和9.82亿元，相比上一年分别增长15.15%和16.88%。同期，净利润分别为5515.8万元、7773.33万元、1亿元。相比上一年分别增长40.93%和28.64%。

不过，在公司靓丽业绩背后，外界却对公司一系列的瘦身举措存有质疑。招股书显示，截至2012年末，三棵树涂料将泉州三棵树、厦门三棵树、郑州三棵树、海西贸易等四家子公司全部注销。而在注销之前，这几家子公司皆出现了大额亏损。其中，2011年，泉州三棵树净利润亏损30.63万元，净资产为-19.89万元，已经陷入资不抵债的困境。这距离该公司成立还不到两年。

同样在2011年末注销的厦门三棵树、郑州三棵树当时分别实现净利润-68.50万元和-38.41万元。在该公司曾经拥有的6个子公司中，仅剩福建三江包装和莆田三棵树涂料贸易还在继承运营。

虽然三棵树涂料业绩在行业中的表现比较中规中矩，业绩表现并不突出，但它较为吸引人的是超越同行业的毛利率。也是在同行业企业中，发展最快的。

招股书显示：2011年至2013年，同行业4家上市公司综合毛利率的均值分别为23.56%、24.76%和28.96%，而三棵树涂料的毛利率则保持在37.77%、40.39%和42.39%。

对此，三棵树涂料的解释是，报告期内，墙面涂料、木器涂料系公司主要产品，其中用于家庭装修的家装墙面漆、家装木器漆和用于建筑工程施工的工程墙面漆合计占公司主营业务收入比重达80%以上，公司产品结构及其应用领域与参考公司有显著差异。此外，对于家装墙面漆、家装木器漆产品，公司主要通过经销商销售，且对经销商采取“扁平化”管理策略，即对销售区域进行细分，在各细分区域内开发经销商，由公司直接与其合作，同时，公司通过庞大的销售队伍对经销商进行扶持、提供服务；在该种销售管理模式下，公司产品的中间流通成本较低，可获得较高的毛利率空间。不过，这样的模式下会产生较大金额的与销售人员相关的工资及福利费、差旅费等费用。

确实，从各类费用占营业收入比例来看，三棵树涂料的表现却与同行业成反向变化。2011年至2013年期间，同行业4家公司的均值在21.49%、20.77%、18.91%，成逐渐下滑的趋势，而三棵树涂料则相反，分别为29.8%、30%.30.57%，成逐渐上升的趋势。

“近年来，涂料行业的整体利润水平一直保持在个位数的水平，能够保持两位数的增长主要是这两年原材料价格下滑比较厉害，因此，如果未来原材料价格上涨，公司不能很好控制费用率，可能会对业绩造成影响。”有分析师表示。

对于三棵树的上市，三棵树董事长洪杰曾在三棵树实行股份制改革时就分析说，当企业由劳动密集型向技术密集型和资本密集型过渡时，我国民营企业基础薄弱、治理机构不完善、融资困难等弱点均暴露出来，这成为阻碍企业进一步发展的壁垒。而上市是打破这一壁垒的最佳办法：“三棵树要走上产业化的道路，必须通过资本的介入，重新聚合企业既有的竞争要素，并充分放大其发展效应。”

株洲飞鹿：上市经历破折 靓丽业绩背后风险重重

涂界记者从证监会获悉，株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司IPO因“情形一”于2015年1月8日被中止审查。“情形一”为“申请文件不齐备等导致审核程序无法继续的”。据涂界记者了解到，株洲飞鹿在上市审查期间，曾两次被“中止审查”。

 飞鹿股份上市经历波折

飞鹿股份的前身是成立于1998年的株洲飞鹿油漆实业有限责任公司。据其招股书载明，飞鹿实业由株洲车辆厂与株洲车辆厂铁达实业开发总公司、株洲车辆厂物资公司、株洲南方铁路机车车辆有限责任公司及李世和等自然人共同出资设立。

株洲车辆厂隶属于中国南车集团，是以生产铁路货车为主的国家大型一类企业。这表明，飞鹿实业是以国有资产控股的身份“出世”的，且一开始就跟铁路系统建立了关系。这也决定了它直至今天的主营业务依然与铁道及轨道交通关系紧密。

随后飞鹿实业经历了两次转变。2004年6月，中国南车集团实行主辅分离，对飞鹿实业实行了改制。改制后的公司更名为株洲飞鹿涂料有限责任公司，民营资本占据主导地位。2012年4 月6 日，飞鹿涂料召开股东会，通过了于同年4 月26 日整体变更设立股份有限公司的决议。至此飞鹿股份宣告成立。

整体变更设立股份制公司，飞鹿涂料原全体实际出资股东作为新公司的发起人，持股数没有发生改变。根据招股书，飞鹿股份共含5100万股，由72名股东持有，其中71名为自然人股东，唯一的非自然人股东为北京南车创业投资有限公司，持股比例为5.29%，位列第五大股东。

南车创投由中国南车集团全资子公司中国南车集团投资管理公司及南车集团有出资关系的株洲南车时代高新投资担保有限责任公司各出资50%设立。这表明南车集团间接控股南车创投，且为实际控制人。这也是飞鹿股份目前保有的唯一国有股股东。

据了解，2013年1月，湖南省环境保护厅发布《关于对株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司上市环保核查情况的公示》，公示期为2013年1月15日-1月19日。

到了2013年5月，飞鹿股份进入IPO审查排队行列。不过当时正处于IPO审核实质停摆阶段，这让飞鹿股份陷入漫长的等待中。到了2014年5月29日，飞鹿股份仍处于“已受理”状态。

2014年 6月19日，飞鹿股份发布了上市招股说明书，计划发行不超过1700万股股票，其中公开发售股份数量不超过600万股，拟深圳证券交易所上市。

再到2014年9月5日，根据证监会发布了“发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申请企业情况”显示，飞鹿股份因“情形一”而再次被“中止审查”。据涂界记者了解，飞鹿股份在上市审查期间，曾两次被“中止审查”。

不过后来又恢复了正常审核状态，一直持续到2015年1月8日而再次被“中止审查”为止。

 靓丽业绩背后风险重重

招股说明书显示，公司本次发行拟募集资金34166.04万元，拟投资项目包括机械与装备防腐涂料生产基地及涂装项目、新型环保防水防渗材料技改项目、高新材料研发检测中心项目及补充流动资金。

目前的飞鹿股份，主营业务为防腐涂料、防水涂料等高新材料的研发、生产、销售、涂装施工及涂料涂装一体化业务。其生产的防腐涂料主要包括醇酸厚浆漆、丙烯酸底漆、面漆、丙烯酸聚氨酯漆、环氧漆、水性涂料及特种防腐涂料等，主要应用于轨道交通装备（包括铁路货车、客车、机车等）表面防腐领域，目前主要集中于铁路货车防腐涂料市场，竞争优势明显，市场份额较大。除轨道交通装备领域以外，公司已经将产品应用领域拓展至工程机械、农用机械、钢桥等大型钢结构、水泥石化设施等其他金属表面防腐领域。

2013年株洲飞鹿的营业收入为27031.18万元，营业利润3106.38万元，净利润2971.51万元。

值得注意的是，中国南车、中国北车、中联重科都是飞鹿股份的主要客户。2013年，中国南车集团公司和沪昆铁路客运专线江西有限责任公司销售额占到飞鹿股份的营业收入25.22%和34.91%。

“由于铁路货车防腐及高铁工程防水市场规模缺乏公开的权威统计数据，故无法计算公司在上述市场中的市场占有率。”飞鹿股份称，目前公司在铁路货车防腐与高铁工程防水市场中的竞争力较强，但公司产品在其他应用领域的销售规模较小，竞争优势上不明显。

另外，飞鹿股份在招股书中还称，上市所筹资金将拟用于投资机械与装备防腐涂料生产基地及涂装项目、新型环保防水防渗材料技改项目、高新材料研发监测中心项目以及用于补充流动资金。

不过，飞鹿股份即将登陆创业板，市场对其面临的风险也充满了担忧。目前较普遍的观点是，飞鹿股份近几年发展得风生水起主要得益于关联方中国南车的业务支撑，同时这也反映出飞鹿股份对单一客户的严重依赖。

招股书显示，飞鹿股份前五大客户收入分别为16607.99万元、16694.50万元和18826.91万元，占同期营业收入的比例分别为74.67%、68.29%和69.66%。

飞鹿股份的上述客户大都为轨道交通装备、轨道交通工程的龙头企业，诸如南车长江公司、广州铁道车辆厂、沪昆铁路江西段等，公司前五大客户分为长期合作的战略性客户和相对短期合作的国家重点工程客户。

“公司主要客户收入占比较高及上述因素的存在，均有可能对公司生产经营以及盈利情况产生较大影响。”飞鹿股份在招股书中称，长期合作的战略性客户有可能因为某种原因降低采购金额和比例、或对公司涂料及涂装服务的需求下降、甚至不再选择公司作为其涂料及涂装服务的供应商；相对短期合作的国家重点工程客户，如轨道交通工程建设公司，公司与之合作关系将随着其所负责的建设项目的完成而终止，而新客户的订单需公司在未来项目招标中重新竞标获得，此类业务具有较大不确定性。

与此同时，飞鹿股份的应收账款风险居高不下，均是由销售商品或提供劳务所形成的。数据显示，2011—2013年，公司应收账款非别为6042万元、1.19亿元、1.02亿元，占当期总资产的比例分别为31.68%、44.69%和38.1%。

飞鹿股份称，这主要是由于宏观经济环境影响，公司部分客户采取较为谨慎的付款政策，且公司当期下半年高铁防水涂料业务回暖，导致公司期末应收账款余额大幅增加所致。

业内人士分析认为，飞鹿股份的应收账款居高不下，这也就意味着公司的坏账率可能会攀升，一方面可能会降低其资金周转速度、增加财务费用，给公司资金链带来更大的压力，另一方面会对公司偿债能力、盈利能力产生不可想象的影响。