2012年以来，钛白粉行业经历了两年多的单边下行行情，进入2014年，国内钛白粉龙头企业四川龙蟒自4月份中下旬起连续6次上调钛白粉出厂价格，国内亦有不少钛白粉企业跟随调涨出厂报价，这是否意味着钛白粉行业将迎来底部反转，进入11月份，国内钛白粉价格呈下滑趋势，我们认为主要是季节性需求减弱导致。那么2015年钛白粉行业又将何去何从呢?

我国钛白粉价格变化趋势(元/吨)

(一)钛白粉景气周期分析

我们认为在迎接新一轮的景气周期之前，钛白粉行业需要经历以下四个阶段(结合国际钛白粉厂商的经营动态进行分析)：

1、供需失衡结束

2010-2011年由于下游客户提前购买行为带来钛白粉需求大爆发，2012年全球经济陷入低迷，钛白粉需求出现较大幅度的下降，下游客户进入去库存阶段，此时库存满足了大部分的需求，定价权不在厂商手中，钛白粉价格持续下滑。随着下游客户去库存进程的推进，企业销量开始上升，进入2013年，不少国际厂商表示其连续四个季度销量呈现上升趋势，下游需求逐步显现。2014年，受美国房地产复苏影响，钛白粉需求继续好转。

全球钛白粉需求变化趋势示意图

2、企业库存回到正常水平

以康诺斯(Kronos)为例，其钛白粉存货周转天数在12年四季度达到峰值161天。为了应对12年下半年突然出现的需求下滑，康诺斯和其他钛白粉厂商降低了其产能利用率，行业产能利用率从11年的92%下降到12年的75%左右(不包含中国厂商)。进入2013年，随着下游客户去库存的推进，企业销量开始上升，存货以及存货周转天数下降。一般来讲，钛白粉厂商产成品的正常周转天数在50-60天左右，经过2013年持续一年的去库存，杜邦、特诺等表示其库存已经下降到正常水平，这也使得价格开始止跌企稳。2014年，钛白粉厂商库存在较合理的区间内窄幅波动，体现了其基本实现产销平衡。

3、企业产能利用率提升

随着企业库存逐步消化而需求持续显现，钛白粉厂商在提升自身的产能利用率。此时即使价格没有上涨，由于产能利用率上升导致的固定成本分摊，企业毛利率也呈现上升态势。康诺斯12年四季度以来产能利用率持续提升(其13年下半年产能利用率转而下降，导致季度存货周转天数出现“翘尾”(见图表30、31)，对于此康诺斯方面表示，这主要是由于占据其钛白粉产能18.5%的加拿大工厂在13年6月份出现罢工，直至2014年2月份争端才得以解决，拉低了本应继续走高的产能利用率)，截至14年三季度，康诺斯已接近满负荷生产，产能利用率为97.45%。与此同时，康诺斯的销售毛利率从13年一季度的仅0.84%提升到14年三季度的23.07%，这一方面反应了产能利用率提升带来的固定成本下降，一方面也是因为前期囤积的高价钛矿库存得以消化，原材料成本降低。

4、价格上涨

一般来讲，随着企业产能利用率和库存恢复正常水平，价格便具备了上涨的条件，如果需求持续好转，或者出现下游客户补库存行为，价格往往开始上升，而如果需求低迷，库存会迅速重新积累起来。

小结

在对钛白粉行业景气周期的分析中，库存始终是我们考虑的核心，因为它是价格的先行指标。2013年末，国际钛白粉厂商库存已经回落至历史正常水平。回顾2014年，国际钛白粉厂商产能利用率已经提高至90%以上，而库存仍在一个合理的区间内窄幅波动，这说明下游需求在确确实实好转，但是2014年钛白粉价格波动不大，有一个重要的原因是中国钛白粉企业出口量大增，蚕食了国际厂商部分的市场份额，阻碍了其原本的提价进程。展望2015年，基于海外经济复苏的预期，我们认为钛白粉需求有望继续好转，国际钛白粉厂商产能利用率高企、库存正常，提价仍然可期，唯一的不确定因素是中国，包括钛白粉的需求和扩产项目的进度，这一点我们将在下文进行分析。

(二)钛白粉供需格局分析

1、全球及中国钛白粉需求

从全球范围内来看，钛白粉的需求与全球GDP的增长密切相关，1990-2011年全球钛白粉需求量从不足300万吨增长到约540万吨，年均复合增长率3%。经历了2012年的需求下滑与2013年的需求回升，2013年全球钛白粉需求量约为510万吨，2013-2020年全球钛白粉需求仍有望维持约4.5%的增速，众多的发展中国家基于其人均钛白粉消费量的提升，将贡献主要的需求增量。

目前中国已经成为全球第一大钛白粉生产国和消费国。2013年我国人均钛白粉消费量为1.29kg，折合国内需求量为175.5万吨，若到2015年，我国钛白粉人均消费量能达到1.5kg，则需求总量约为206万吨，折合年均增长率为8.4%，若我国钛白粉人均消费量能达到欧美的2kg，则需求总量约为275万吨，增长空间巨大。

从下游应用领域来看，约60%的钛白粉应用到涂料领域。2014年1-10月，我国涂料产量达到1337.57万吨，较上年同期增长8.54%，而2013年涂料产量的增速仅2.48%，涂料消费重回高增长有助于带动上游钛白粉的市场需求。按照8%的需求增速测算，2014年我国钛白粉需求量约为189万吨。

2、全球供给格局相对稳定，中国扩产步伐趋缓

全球钛白粉产能集中度非常高，截至2013年底前七家供应商掌握着401万吨的钛白粉产能，占全球总产能的55.6%，除中国以外的小产能合计约有40万吨，而中国经过近几年的产能扩建，钛白粉的产能产量已经双双超过美国，成为世界上第一大钛白粉生产国，2013年其钛白粉产能达到280万吨，占全球总产能的38.8%。而我们也看到，虽然全球钛白粉产能在2010年、2011年进行了一些装臵的关停，但关停的产能基本由我国新增产能弥补了。

2013年全球钛白粉产能统计图

全球钛白粉产能变化(单位：万吨)

2006-2013年，我国钛白粉产能从114万吨增长至280万吨，年均增速达13.7%，产能增长异常迅猛，形成了低端产能严重过剩、高端产能不足的现象。2013年，我国生产钛白粉215.5万吨，同比增长13.47%，表观消费量194.57万吨，同比增长15.97%。但根据卓创资讯统计数据显示，截至2013年底钛白粉社会库存约为30万吨，扣除掉2013年初钛白粉社会库存5-10万吨，以此推断，2013年国内钛白粉真实需求量在170-175万吨左右，新增产能投放带来的产量增量未能被有效消化，企业库存迅速积累。

根据我们在2014中国(攀枝花)钛白粉贸易洽谈会上获得的信息，截至2014年9月，我国钛白粉总产能约为298万吨，1-9月，国内47家规模以上的钛白粉企业生产钛白粉约169万吨，较上年同期增长了6%。目前在建产能为129万吨，预计2014年底建成新产能为35万吨左右，其余在建产能大多处于待实施或进展缓慢的状态，2014年底建成的新产能要到2015年投放，且其中相当一部分为国内新建的氯化法项目，由于技术原因我们认为短期内仍不能形成稳定的供应，钛白粉国内扩产步伐趋缓。而从全球范围内来看，国际钛白粉厂商除杜邦以外均没有扩产计划(杜邦计划到2016年新增钛白粉产能35万吨)，供给格局相对稳定，可以预见，未来几年全球钛白粉新增产能将主要集中在中国。

3、2014年出口数据超预期，出口维持高位有望成为新常态

在国际钛白粉需求好转的驱动下，2014年我国钛白粉出口数据亮眼，净出口量出现较大幅度的增长，挤占了国际厂商一部分市场份额。2014年1-10月，我国累计出口钛白粉46.8万吨，同比增长43.0%，累计进口钛白粉17.5万吨，同比增长10.7%，累计净出口钛白粉29.3万吨，较去年同期净出口量16.9万吨增长12.4万吨，净出口量的大幅增长大大缓解了国内钛白粉的库存压力。我们分析，国内钛白粉产品的质量正在逐步为国际市场所接受，同时因其价格比较低，导致2014年钛白粉出口量大增，这一状况在未来有望成为一个新常态。

(三)环保政策收紧，有助于淘汰落后小产能

我国钛白粉行业属于重污染行业，特别是硫酸法工艺环境污染较为严重。2005年以来，硫酸法钛白粉先后被国家列入产业结构调整的限制类目录、进口加工贸易禁止类目录、“双高”(高污染、高环境风险)产品名录等环保黑名单，全行业面临着极大的环保压力。2012年，全国钛白粉行业中，因环保及其它因素关闭或基本停产的小型企业约有8-10家，关停产能约10-20万吨。2013年行业龙头龙蟒钛业、攀钢钒钛产能相继爆出环保问题，攀钢钛业本部工厂宣布关闭，也使得钛白粉行业的环保重新受到关注，倒逼环保政策收紧。

据了解，《钛白粉行业规范条件》修订版预计将于2015年出台，修订版的行业标准对单线产能、物料消耗、环保处理要求更高，硫酸法钛白粉企业规模不得小于5万吨/年，单线产能不得小于3万吨/年，氯化法钛白粉企业规模不得小于6万吨/年，单线产能不得小于3万吨/年，但是《规范条件》将调整原有的“门槛式——限制准入”强行约束功能为“筛分式——规模达标”指导评价功能。

目前我国钛白粉行业小企业过多，重污染产能所占比重过大，“三废”治理成本高。当前国际上钛白粉单条生产线的经济规模基本都在5万吨以上，低于此规模时很可能由于单位产能建设成本高、资源利用率和人均生产率低、难以进行综合环保配套等原因导致生产成本过高而处于劣势地位。我们以3万吨/年作为中小产能的分界线，据统计，现全国共有27家厂商产能低于这一标准，产能共62.1万吨/年，占全国总产能的22%，2013年产量41.3万吨，占全国总产量的19%。这27家中小厂商开工率66.5%，远低于大厂商近80%的开工率。中小企业大多采用传统硫酸法工艺生产钛白粉，污染严重，治理成本高昂，吨环保成本在700-800元，高的在1000元/吨。在环保政策收紧的情况下，技术落后的中小产能迫于其资金压力，可能无法进行环保投入，一些具有优势的硫酸法企业将会得到较大程度的发展。

(四)相关上市公司

在对钛白粉行业景气周期的分析中，库存始终是我们考虑的核心，因为它是价格的先行指标。2013年末，国际钛白粉厂商库存已经回落至历史正常水平。2014年，国际钛白粉厂商产能利用率已经提高至90%以上，而库存仍在一个合理的区间内窄幅波动，而中国钛白粉企业因出口量大增，库存压力也得到较大的纾解。展望2015年，国内钛白粉需求仍在增长，且扩产步伐趋缓，行业产能过剩程度有望减缓。虽然进入11月份以来国内钛白粉价格下行，但我们认为这主要是季节性需求减弱导致的，2015年二季度后钛白粉需求旺季时价格仍会上涨，建议关注佰利联(002601)、金浦钛业、安纳达。